研究的难点 轮胎行业尤其是乘用车轮胎行业, 要摆脱低端加工的命运, 核心是要有品牌溢价力,实现的关键在于通过中高端原装配套带来品牌溢价力和对替换胎市场的导流。
   
玲珑轮胎在中高端原装配套的先发优势巨大,在我国大陆地区轮胎行业中独树一帜。
   
后续要形成持续的快速突破之势, 关键在于对现有国际巨头在原装配套方面的成本优势,而这一点也是市场最关注的问题,也是研究的重点、难点和盲点。
   
我们的解决方案 要解决这个问题,我们创新性地提出了价格透析法,这种方法适用于具有原料占成本比例大、原材料结构单一、产品复杂多样等特征的行业,具体方式是以营业收入除以单位金额(或者单位重量)的原材料,而营收可从成本费用税收端和产品端进行拆分,这样可以比较单位金额原材料对应的营业成本、税金、期间费用、净利润等的组成,对不同公司的盈利模式和核心竞争力有更清晰的认识。
   
价格透析法背后的实质是对利益的再分配, 企业实现的营收在原料供应商(原材料和能源成本)、设备供应商(折旧)、员工(人工费)、政府(税金)、银行(利息)、股东(净利润)之间的分配。
   
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与韩泰相比,玲珑轮胎成本和费用优势巨大 假设原材料为100%,玲珑实现的营收为177%,韩泰为276%,玲珑较韩泰低了99个百分点。其中,玲珑的营业成本较韩泰低了55个百分点,期间费用较韩泰低了24个百分点,税金低了7个百分点。
   
我们继续对55个百分点的营收差异进行归因分析,我们发现玲珑轮胎的人工成本加上销售管理费用中的职工薪酬优势占了26%,以能源为主的其他营业成本占了24%,其他销售管理费占了13%,折旧摊销成本占了11%,销售管理费用中的物流仓储和广告费分别占了8%和7%,前五项占了89%。
   
玲珑在人工、能源和设备方面优势巨大,背后的原因是生产基地布局、能源配套、设备制造以及管理运营方面的优势。玲珑的生产基地更多布局在欠发达地区、招远基地配套热电厂、更高的设备国产化率、更严格的运营管理,这些都是玲珑获得成本优势的重要因素。
   
成本优势会导致在原装配套领域快速突破 目前玲珑已经进入到众多车型的原装配套,并且在研配套众多,在原装配套领域,我们认为最重要就是营业成本的比拼,期间费用占比不大。由于玲珑的营业成本/原材料成本的比值仅为韩泰的71%,这意味着,如果双方同台竞争,玲珑的成本优势巨大,大概率都会拿到订单。过去几年玲珑经过了严苛的认证和漫长的备胎使用阶段,未来在原装配套领域将迎来快速突破。
   
品牌力起来后的利润空间巨大 假设未来玲珑轮胎做到韩泰的水平,我们预计玲珑的盈利水平要大幅高于韩泰。当然,玲珑要在价格上达到韩泰的水平,在期间费用上投入会逐渐增加,但营业成本方面的差距仍然会存在。现在,玲珑轮胎利用100%的原材料,得到了14%的净利润,韩泰得到了20%的净利润,假设双方未来售价和期间费用达到同样水平,则玲珑在营业成本方面55%的优势会转化为净利润,则净利润做到75%,是现在韩泰净利润20%的3.75倍。
   
以原材料为分母,我们比较了玲珑和韩泰增值的情况,发现:
   
韩泰的净利润占原材料的比例为20%,较玲珑的14%高了6个百分点;
   
韩泰的营业成本和期间费用均大幅高于玲珑,但由于价格卖得更高,所以盈利才更好,玲珑单位金额原材料对应的营收为177%,韩泰为276%,较玲珑高了99个百分点。
   
如果每项对比,发现:
   
韩泰的营业成本较玲珑高了55个百分点;
   
韩泰的期间费用较玲珑高了34个百分点;
   
韩泰的税金较玲珑高了5个百分点;
   
韩泰的净利润较玲珑高了6个百分点。
   
韩泰公司的人工、其他成本(主要是能源)、折旧摊销、销售管理费用等在总营收中的占比较大,而玲珑这几项占比较小,如果单从玲珑的数据看,有不少人会误认为轮胎行业的成本费用难以拉开差距
   
玲珑在成本费用的优势是全方位的u 从性质讲,玲珑的人工成本加上职工薪酬优势占了26%,以能源为主的其他成本占了24%,其他销售管理费占了13%,折旧摊销成本占了11%,销售管理费用中的物流仓储和广告费分别占了8%和7%前五项占了89%
   
有可能的原因:
   
产品结构不同。有可能韩泰里面的半钢胎比例更高,所以需要的营业成本和期间费用更高;
   
人工和设备不同使得韩泰成本费用更高,难以和玲珑相匹敌;
   
销售模式的不同使得韩泰的期间费用更高。
   
从2017年的销量看(以条数计),玲珑的半钢胎占比为83%,韩泰的半钢胎占比为95%,较玲珑高了12个百分点,由于一条全钢胎的重量更大,部分甚至可以达到半钢胎的10倍,有可能影响更大,所以不能排除是产品结构导致了成本费用的差距;
   
为此,我们又比较了产品结构差异巨大的玲珑和三角轮胎公司。
   
三角和玲珑虽然产品结构上也有巨大差异,但是成本费用相差不大 玲珑比三角的营业成本仅高了4个点,而韩泰较玲珑高了55个百分点;
   
玲珑比三角的期间费用仅高了16个点,而韩泰较玲珑高了34个百分点;
   
玲珑比三角的税金仅高了1个点,而韩泰较玲珑高了5个百分点。
   
玲珑与韩泰在营业成本端相差55个百分点,其中:
   
韩泰比玲珑的人工高了20个百分点;
   
韩泰比玲珑的折旧及摊销高了11个百分点;
   
韩泰比玲珑的其他营业成本高了24个百分点。
   
我们比较了2018年玲珑轮胎与韩泰原材料的用量结构,发现:
   
橡胶方面,韩泰的占比为54%,较玲珑高了1个百分点,但是合成橡胶占比更高,因为半钢胎占比更高;
   
韩泰的炭黑、钢帘线、帘子布占比结构与玲珑类似;
   
由于合成橡胶的价格较天然橡胶更高,所以韩泰的原材料单价会更高,这个主要是因为韩泰半钢胎占比更高。
   
我们比较了2018年玲珑轮胎与韩泰的人口结构,发现:
   
生产人员方面,韩泰的占比为74%,玲珑的占比为76%,比较类似。
   
这种结构也从侧面反映出玲珑与韩泰在销售端比较类似,并没有以大规模的市场销售人员去拉动销售,二者的销售模式相似。
   
玲珑轮胎在人均人工成本上具有巨大优势:
   
玲珑轮胎单位生产人员对应的人工成本为6.51万元,低于韩泰22万元/人;我们估计这与双方工厂的地理位置有一定关系;
   
单位金额原材料对应的人员方面,韩泰具有优势,玲珑为133人/亿元,高于韩泰31.5人/亿元,我们推测韩泰在自动化方面有些优势
   
韩泰的工厂主要位于韩国、中国、匈牙利、美国、印尼等,例如在中国分布于浙江嘉兴、重庆、江苏淮安三地,而玲珑位于中国山东招远、山东德州、广西柳州、湖北荆门、泰国、塞尔维亚等地。
   
相对来说,韩泰生产基地所处的韩国、美国、匈牙利经济发展水平较高,人工费用更高一些。
   
玲珑在折旧摊销方面比韩泰低11个百分点,首先是因为折旧率的不同,玲珑折旧摊销费用占到固定成本的8%,韩泰为11.7%,这个估计受到折旧政策的影响;
   
我们将玲珑的折旧率也调整为11.7%,玲珑折旧摊销占原材料的比例提升到14%,但仍较韩泰低7个百分点。我们估计和设备国产化、建设人工费用偏低等有一定的关系。
   
在营业成本的其他项方面,玲珑轮胎比韩泰低了24个百分点,成本优势巨大;
   
根据玲珑轮胎的细分情况,我们发现能源是其他项的主要组成,我们估计韩泰具有类似的结构,说明玲珑轮胎在能源方面具有巨大的优势。
   
在能耗上,韩泰的综合能耗是10.45GJ/吨轮胎,我们按照韩泰全钢:半钢销量=5:95,单条重量按照全钢:半钢=5:1计算,则对应的国内综合能耗先进值为8.9GJ/吨轮胎,韩泰高17%;
   
从韩泰单吨轮胎能耗的构成看,外购电和外购蒸汽占了整体的61%,而玲珑能源费用为7.6亿元, 其中从玲珑热电采购动力约4.5亿元,占总能源费用的59%。按照2015年的信息,玲珑轮胎采购玲珑热电的电力价格为0.66元/度,蒸汽为168元/吨,我们估计较发达地区有一定的优势。
   
韩泰的期间费用较玲珑高了34个百分点,其中有33个点来自销售和管理费用
   
在33个点的销售和管理费用差距中,物流仓储费差距8个点,广告费差距7个点,职工薪酬差距5个点。
   
韩泰的研发费用较玲珑高了2个百分点,其中3个点来自于人工费用, -2个点来自于材料、工装及其他等。
   
玲珑轮胎享有工程师红利
   
玲珑较韩泰的税金少了4.8个百分点,其中有4.4个点来自于当期所得税 我们分析主要是因为玲珑泰国公司自产生业务收入之日起享受八年内免交泰国企业所得税、五年减半征收的优惠政策;同时玲珑轮胎为山东省高新技术企业,享受15%的所得税率。
   
我们预计公司 19-21年归母净利分别为 15.25亿元, 17.25亿元和 20.18亿元,EPS 分别为 1.27元、 1.44元、 1.68元, PE 分别为 14.59X、 12.89X 和11.02X,给予“强烈推荐”评级。
   
国际贸易摩擦风险u 主要原材料价格大幅波动u 境外经营风险u 产品质量事故风险u 安全环保风险